近日，康緣藥業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)擬以自有資金2.7億元收購(gòu)中新醫(yī)藥100%股權(quán)。康緣藥業(yè)控股股東康緣集團(tuán)持有中新醫(yī)藥70%股權(quán)，南京康竹（康緣集團(tuán)全資子公司擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人）持有中新醫(yī)藥30%股權(quán)。從股權(quán)關(guān)系看，中新醫(yī)藥為康緣藥業(yè)兄弟公司，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
據(jù)公告顯示，此次交易采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，截至2023年12月31日，中新醫(yī)藥單體報(bào)表口徑股東權(quán)益賬面值為-3.59億元，評(píng)估值2.72億元，評(píng)估增值6.3億元，增值率175.87%。
康緣藥業(yè)在公告中表示，本次交易完成后，中新醫(yī)藥將成為公司全資子公司。公司可憑借上市公司平臺(tái)、資源、資金及銷(xiāo)售渠道對(duì)中新醫(yī)藥進(jìn)行持續(xù)賦能，并擬在未來(lái)適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過(guò)將中新醫(yī)藥吸收并入上市公司的方式，使中新醫(yī)藥的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、管線及平臺(tái)整體納入上市公司，實(shí)現(xiàn)一體化、高效管理，加快推進(jìn)研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化，加速產(chǎn)品商業(yè)化落地。
然而需要關(guān)注的是，標(biāo)的公司商業(yè)化前景不佳，且處于負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，股權(quán)收購(gòu)后仍需向康緣集團(tuán)償還借款及利息。雖設(shè)置了對(duì)賭協(xié)議，但從條款看難言誠(chéng)意。公告發(fā)布同日，上交所向康緣藥業(yè)下發(fā)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的監(jiān)管工作函，涉及對(duì)象包括公司、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東及實(shí)際控制人。近年來(lái)，公司關(guān)聯(lián)交易及應(yīng)收關(guān)聯(lián)方賬款顯著增多，需警惕上市公司成為控股股東“提款機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)。
標(biāo)的公司資不抵債 仍欠康緣集團(tuán)4.79億元
據(jù)公告顯示，此次交易設(shè)置了對(duì)賭條款。針對(duì)康緣集團(tuán)轉(zhuǎn)讓70%中新醫(yī)藥股權(quán)，在支付60%首付款后，剩余40%于對(duì)應(yīng)管線藥品取得上市許可（金麒麟分析師）后分期支付，每期支付價(jià)款為康緣集團(tuán)剩余40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款（扣除已繳納的相應(yīng)稅費(fèi)后）*該條管線對(duì)應(yīng)的權(quán)重比例。
針對(duì)南京康竹轉(zhuǎn)讓30%中新醫(yī)藥股權(quán)，在收到轉(zhuǎn)讓價(jià)款扣除應(yīng)繳納稅費(fèi)后的剩余部分需全部用于二級(jí)市場(chǎng)擇機(jī)增持上市公司股份。增持完成后，南京康竹持有的增持股份應(yīng)全部鎖定，僅在對(duì)應(yīng)新藥研發(fā)管線獲得藥品上市許可后，方能解除限售。
同時(shí)，公司額外設(shè)置其他懲罰措施如下：若上述任一管線研發(fā)失?。ㄖ概R床未通過(guò)或藥品上市注冊(cè)審批未通過(guò)等阻礙藥品上市的情形），則南京康竹應(yīng)向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償；此外，若在經(jīng)收益法預(yù)測(cè)的藥品上市時(shí)間之前，或上市公司因藥品臨床研發(fā)及上市程序的特殊性而給予6-12個(gè)月緩沖期后仍未獲批上市，南京康竹亦應(yīng)向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。
各管線權(quán)重比例及限售股解禁條件、數(shù)量如下圖所示。
從資產(chǎn)置入的形式看，康緣藥業(yè)通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的公司全部股權(quán)獲得其在研管線、技術(shù)專(zhuān)利、研發(fā)平臺(tái)等，而這也意味著康緣藥業(yè)將要承擔(dān)其負(fù)債，因收購(gòu)標(biāo)的公司需向康源集團(tuán)支付的價(jià)格并非只有收購(gòu)對(duì)價(jià)。
公告顯示，中新醫(yī)藥自成立以來(lái)仍處于虧損狀態(tài)，截至2024年9月30日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為-4.23億元。其中，中新醫(yī)藥存在對(duì)康緣集團(tuán)的借款本金、利息合計(jì)4.79億元。此次交易完成后，康緣藥業(yè)還需要對(duì)中新醫(yī)藥的債務(wù)償還等進(jìn)行持續(xù)投入。
僅一款管線進(jìn)入Ⅱ期臨床 未來(lái)商業(yè)化前景黯淡
對(duì)于溢價(jià)175.87%收購(gòu)兄弟公司，康緣藥業(yè)表示，主要增值原因是將中新醫(yī)藥賬面未反映的在研新藥管線、藥物發(fā)現(xiàn)設(shè)計(jì)與生產(chǎn)技術(shù)平臺(tái)專(zhuān)有技術(shù)、已授權(quán)專(zhuān)利、注冊(cè)商標(biāo)、域名納入評(píng)估范圍，同時(shí)被評(píng)估單位擁有的在研新藥產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期良好，因此相比賬面凈資產(chǎn)存在增值。
但從在研管線的商業(yè)化前景來(lái)看，情況并不樂(lè)觀。中新醫(yī)藥目前已獲取4個(gè)創(chuàng)新藥的6個(gè)臨床批件，皆進(jìn)入臨床階段。4個(gè)創(chuàng)新藥分別為（rhNGF）重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子注射液、（rhNGF）重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子滴眼液、（GGGF1）三靶點(diǎn)長(zhǎng)效減重（降糖）融合蛋白、（GGF7）雙靶點(diǎn)長(zhǎng)效降糖（減重）融合蛋白。
各在研管線中，除（rhNGF）重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子注射液正在開(kāi)展外傷、青光眼導(dǎo)致的視神經(jīng)損傷的II期臨床研究之外，其余各在研管線均處于臨床Ⅰ期，未來(lái)能否成藥面臨極大不確定性。
神經(jīng)生長(zhǎng)因子（Nerve Growth Factor，NGF）是神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)因子家族中的生物活性因子之一，目前國(guó)內(nèi)已獲批上市的相關(guān)藥物均為鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子，獲批適應(yīng)癥為正乙烷中毒性周?chē)窠?jīng)病和視神經(jīng)損傷。獲批藥物包括舒泰神的蘇肽生、海特生物的金路捷、未名醫(yī)藥的恩經(jīng)復(fù)、麗珠集團(tuán)的麗康樂(lè)。
鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子是直接從小鼠的頜下腺中提取的，其與人神經(jīng)生長(zhǎng)因子的同源性超過(guò)90%。自本世紀(jì)初上市以來(lái)，銷(xiāo)售額節(jié)節(jié)攀升。但從2017年開(kāi)始，國(guó)家對(duì)于鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子出臺(tái)多條政策進(jìn)行管制，鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子接連經(jīng)歷被列入合理用藥目錄、列入輔助用藥、從醫(yī)保目錄中被移出等措施，銷(xiāo)售額出現(xiàn)明顯下滑。
如今，鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子已成為全自費(fèi)用藥，臨床上的應(yīng)用頻率被大打折扣。此外，根據(jù)《河北牽頭京津冀化學(xué)藥品、生物制劑集中帶量采購(gòu)文件（HBYPJC-2023-01）》的通告，鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子已被納入集采，商業(yè)化前景難言樂(lè)觀。
技術(shù)方面，重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子（rhNGF）是第二代神經(jīng)生長(zhǎng)因子，因?yàn)榉肿恿啃?，最合理高效方式是通過(guò)大腸桿菌等原核系統(tǒng)生產(chǎn)。但是NGF在大腸桿菌中的重組表達(dá)主要存在表達(dá)量低，易形成包含體兩大問(wèn)題。
因此，即使成本高昂，產(chǎn)量低，工程難以控制，目前國(guó)內(nèi)目前大部分重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子的項(xiàng)目是真核細(xì)胞表達(dá)系統(tǒng)生產(chǎn)。中新醫(yī)藥的專(zhuān)利《高效表達(dá)重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子的基因組合》中提到，CHO表達(dá)平臺(tái)生成的蛋白量是78mg/L。
而早在2013年的一項(xiàng)專(zhuān)利中（CN103074374A）提到，細(xì)胞系經(jīng)歷30次，40次，50次和60次傳代后仍能表達(dá)β-NGF，且表達(dá)效率穩(wěn)定，培養(yǎng)基中β-NGF含量超過(guò)100mg/L。由此可見(jiàn)，中新醫(yī)藥的技術(shù)先進(jìn)性或有待考證。
至于權(quán)重占比最大的GLP-1類(lèi)藥物，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈已趨于紅海，拋開(kāi)已有仿制藥上市的單靶點(diǎn)GLP-1不談，僅在多靶點(diǎn)GLP-1領(lǐng)域內(nèi)國(guó)內(nèi)就已有諸多處于臨床后期的強(qiáng)力競(jìng)品，包括信達(dá)生物的瑪仕度肽注射液、恒瑞醫(yī)藥的HRS9531 注射液、博瑞醫(yī)藥的BGM0504、翰森制藥的HS-20094 注射液、眾生藥業(yè)的RAY1225 注射液等等。而中新醫(yī)藥相關(guān)在研管線仍處于臨床Ⅰ期，研發(fā)進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于第一梯隊(duì)，即使未來(lái)能夠上市，能夠獲得的市場(chǎng)份額也相當(dāng)有限。
對(duì)賭協(xié)議缺乏誠(chéng)意 近年關(guān)聯(lián)交易顯著增加
從對(duì)賭協(xié)議看，以在研管線能否上市作為對(duì)賭條款，且設(shè)置了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，起到了保護(hù)中小投資者利益的作用。但從協(xié)議具體內(nèi)容看，本次收購(gòu)設(shè)置的對(duì)賭協(xié)議或缺乏誠(chéng)意。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，若因上市公司要求上述研發(fā)管線終止、或上市公司未及時(shí)、足額提供臨床研究經(jīng)費(fèi)支持而導(dǎo)致管線研發(fā)失敗的，上市公司仍需向康緣集團(tuán)支付該管線對(duì)應(yīng)的剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
而對(duì)賭協(xié)議中提到的業(yè)績(jī)補(bǔ)償僅針對(duì)南京康竹轉(zhuǎn)讓的30%股權(quán)，針對(duì)康緣集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的70%股權(quán)并不含有相關(guān)約定。值得關(guān)注的是，業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式為該管線對(duì)應(yīng)的上市公司股份，均由執(zhí)行事務(wù)合伙人收到上市公司書(shū)面指示后60日內(nèi)，擇機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)出售后，所得款項(xiàng)返還給上市公司。簡(jiǎn)而言之，無(wú)論管線未來(lái)研發(fā)成功與否，康緣集團(tuán)均穩(wěn)賺不賠。
另一個(gè)需要關(guān)注的現(xiàn)象是，近年來(lái)，康緣藥業(yè)與控股股東康緣集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易明顯增加。
2023年7月，康緣藥業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)與全資子公司康緣醫(yī)藥科技與江蘇新基譽(yù)簽訂《康緣醫(yī)藥科技園項(xiàng)目1號(hào)樓建筑外裝飾及實(shí)驗(yàn)室工程框架協(xié)議》，預(yù)估新增項(xiàng)目建設(shè)總金額為1.63億元。2023年底，康緣藥業(yè)曾與該公司簽訂康緣醫(yī)藥科技園項(xiàng)目1號(hào)樓土建及安裝總承包工程合同，合同金額為9444.72萬(wàn)元，項(xiàng)目累計(jì)金額達(dá)2.58億元。
從股權(quán)關(guān)系看，江蘇新基譽(yù)是江蘇緣森置業(yè)有限公司的控股子公司，緣森置業(yè)又是康緣集團(tuán)的全資子公司，因此上述交易屬于關(guān)聯(lián)交易。天眼查顯示，江蘇新基譽(yù)成立于2023年1月，2023年上半年上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別約為2157萬(wàn)元、139萬(wàn)元，規(guī)模體量明顯較小。
此外，2023年7月，康緣藥業(yè)召開(kāi)了第八屆董事會(huì)第二次會(huì)議、第八屆監(jiān)事會(huì)第二次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，擬以0.81億元的自有資金購(gòu)買(mǎi)緣森置業(yè)開(kāi)發(fā)的位于連云港市袖海路8號(hào)的“康頤華府”18號(hào)樓150套公寓作為員工宿舍。
2021年-2023年以及2024年上半年， 康緣藥業(yè)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款分別為0.63億元、1.27億元、1.99億元、2.94億元，逐年遞增。結(jié)合歷次關(guān)聯(lián)收購(gòu)均收到監(jiān)管函，以及相關(guān)條款中的諸多問(wèn)題來(lái)看，需警惕上市公司成為控股股東“提款機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)。